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                我国上市公司分拆上市面临的法律问题

                作者:刘志强浏览次数: 日期:2010-09-27 20:17

                 一、公司资本的风险控制问题

                公司资本是一个非常复杂的概念,在不同场合有不同含义。在经济学意义上,资本是指用于产生收益的资产。在会计学意义上,资本也有不同含义:有时指企业所有资金来源的总和;有时指资本总额减去流动负债后的长期资金;有时指净资产;还可能指出资人在设立企业时的原始投入。在公司法领域,通说认为,公司资本是指公司成立时由公司章程确定并载明的、全体股东的出资总额,它不包括债权资本和公司自生资本,仅相当于经济学上的业主资本或资本金,即股本。资本是公司的起点,是公司的生命线。分拆上市涉及两项资本事件——分拆和上市。对应到母子公司,即为:母公司资产分割重组和子公司资本形成而后发行上市。在这两个过程中,如何规范具体操作以防止母公司过度分拆带来的被掏空风险,以及子公司负担过多债务导致的壳化风险,尤其值得关注。而我国现行规定仍存在一定缺陷。

                (一)母公司资产分割重组的限制问题

                在我国证券市场上,资产重组是使用频率极高的一个术语。其实西方经济管理词典及有关文献中没有这个Ψ词汇,也算是我国特有经济结构转变中企业战略改组创造的一个有中国特色的词汇了。所谓资产重组,就是指企业通过兼并、收购、剥离、出售等一系列我让他们服用无根之水方式,重新选择和组合资产主体,旨在优化资产结构、提高资产总体质量,以最终建立起更符合↘市场经济要求的、更富有竞争力的资产组织体系。资产重组其基础就是资产的交换价值,所以重组的资产要具有可交换性,并且能在交换中实现▓价值增值。“资产”在会计学上本来是指由非常独特和隐秘于过去的交易或者事项所引起的,为企业所拥有或者控制的、能够带来未来经济利益的经济资源,包括各种财产、债权或者其他权利。不过在我国上市公司资产重组实践中,“资产”的涵义已经发生泛化,是指一切可「以利用并为企业带来收益的资源,既包括经济资源,也包括了人力资源和组织资源等等。所以我国上市公司资产重组的概念也被泛化,既包括业务重组,也包括人员重组、债权债务重组等等。分拆上市中,母公司要对其现有资产进行分割重组,以剥离出一部分作为成立子公司◣的出资。被剥离出来的这部分资产在选择上非常关键:首先,不能是母公司的核心业务,否则会影响母公司的经营能力和上市地位,进而损害母公司及其股东利益你给我死;其次,不能是不良资产,因为分拆上市不同于狭义的资产剥离还在于它有一个后续的成立子公司并上市的行为,而且这也正是母公司分割重组之关键目的所在,故被剥离的资产必须具有一定的营业性和盈利性,可以支持子公司发展经营以保护ζ子公司及其股东利益;再次,不能是母公司通过融资获得的有特定投向的业务和资产;最后,不能是与母公司拟继续经营的业务相同或相近似的资产爸爸,即同业竞争的禁止,因为在同业竞争情形下,母公司可能利用其控制权实施干预,使子公司失去公∞平竞争的机会,由此损害子公司及其股东利益。可见,虽然分拆上市是上市公司再融资的一种金融创新工具,但并不是所有上市公司都适合ω 分拆上市。只有那些核心业务强大并且具备多元经营结构、盈利能力较强、运营稳健的大型上市公司才可以实施分拆上市。证监会2004年发布的《通知》第2条对于上市公司分拆上市的条件作了八项规定。根据该条限制,上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业净资产不得超过上市公司合并报表净资产的30%。这意味着上市公司对新设立股份有限公司的出资是以净资产计算折价入股的。“所谓净资产,是指公司资产总额减去负债总额的部分”。净资产代表了股东在公司中的实际财产价值,即所有者权益。上市公↙司的出资额度被限制在不得超过上市公司净资产的30%,这是出于保护上市公司股东和债权人利益的考虑,防止借分拆之名︾掏空上市公司。而且上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的50%。这是为了保证上市公司分拆后自身的持续盈利能力和独立的上市地位,防止上市公司核心资产业务被转移。不过笔者认为,《通知》中关于上市公司分拆资产的比例和盈利能力的限制性规定在实践中可操作性不强。因为上市公司完全可以通过会计手段运作使有关数据合乎标准,或者分拆相应29%、49%的比例规避有关规则,这些做法在实践中都难以监管。因而还需寻求其他规范方式防止上市公司进行恶意分拆,损害母公司、母公司股东及母公司债权人利益。

                (二)子公司←资本形成中的债务承担问题

                分拆上市时,子公司资本形成中可以包括债权出资,这在修订后的公司法中得到了为什么你敢这么肯定体现。根据新《公司法》第27条、83条的规定,股份有限公司发起人的出资方式既可以是用货币出资,也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资,但是法律、行政法规规定不得作为出资的财产除外。这就把旧《公司法》所排斥的债权、股权等多种财产形式的出△资吸收进来。在分拆上市中,母公司是剥离出旗下部分资产、业务或者其他子公司作为新设立子公司的出资,如果还原到实物或者价值形态,就可能包括:现金、实物、知识产权、土地使用权、对其他子公司〓所享有的股权等。可见完全符合我国现行公司法规定的出资方式,于法有据。不过上述出资方式中,如果无形资产的出资比例过高可能会给新设子公司№债权人和其他利害关系人带来较高风险;而若像旧《公司法》那样对以知识产权作为出资的比例限制过严又不利于充分发挥科学技术在经济发展中的作用。新《公司法》统筹兼顾这两个方面,规定股份有限公司全体发起人的货币出资金额不〖得低于公司注册资本的30%。母公司与其他发起人必须遵循此规定。而且子公◆司成立后,还要运心中充满了失望作到证券市场上公开上市,这就需要使其资本满足具体上市地的股票公开发行条件。既然母公司能够以债权作为出资,那么子公司就也有可能承担了母公司的债务。我国最高人民法院在2003年1月公布了《关于审理与企业改制相关的民事纠纷案件若干问题的规定》(法释[2003]1号),该司法解释确认了资产与债务相关联的实践做法。据此,母公司剥离给子公司的部分资产,除非事先经由母公司债权人同意债务¤不发生移转,否则其相应债务也在子公司接受财产范围内联结转移,即子公司对于母公司出资的这部分资产所对应的债务在母公司无力偿还时在接受财产范围内承担连带责任。
                笔者认为,最高法作出的这个司法解释是否合理值得探讨。因为债权是对卐人权,即债的关系具有主体的相对性。母公司的债权人只能向母公司主张权利,母公司是其特定义务人。母公司剥离给子公司作为出资的那部分资产,其所有权已经转移给子公司,作为对价母公司取得子公司两个自爆的股权,所以母公司资产价值实质上并没有减少。母子公司都是独①立的法人,而法人其核心特征就在于财产的独立性和责任能力的独立性。那么子公司为何要用自己的财产为母公司承担责≡任呢?所以笔者认为,资产与债务相关联的这个◥规定需要检讨。

                二、子公司中小ξ 股东利益保护问题

                (一)控股股东的剥夺问题

                公司在不违背现代公司法赋予其承担的社会责任的前提下,以追求利润最大化从而实现股东利益最大化为根本目标本该是理所当然,这也是股东投资价值之所在。然而,当权力结⊙构失去平衡时,这种和谐的利益共生格局就会被打破。孟德斯鸠说:“一切有权力的人都容易滥用权力,这是万古不易的一条经验”。分拆上市后,母公司通常成为子公司具有发起人身份的控股股东、对子公司享有控制权,母子公司〖之间形成了控制与被控制的关系。母公司首先是以实现自身利
                益最大化为价值选择,子公司的角色是跳板、是工具。所以在与子←公司利益不尽一致甚至冲突时,母公司出于自利性需求往往利用其控制权干身后预子公司决策,使得子公司中小股东和债权人利益受到严重侵害。中小股东是相对于具有控制力和支配力的大股东(控股股东)而言的公司其他股东,也有学者称之为少数股东,即在持股比例上占少数的股】东。中小股东由于其在股份持有量上的劣势,导致其利益处于极易被践踏的裸露状态。所以中小股东利益保护问题由此产生,就是指在公司中持股比例处于劣势地位的股东与大股东利益发生冲突时,如何贯彻公平正义原则以及公司法上的股份平等原则来协调两者々之间关系的公司运作机制和法律保障制度。公司制度形成的○两权分离——公司所有权与经营权的分离,使股东拥有所有权但并不直接经营公司。“所有权与经营权的连接点就是股东的表决权,股东通过行使表决权决定公司的↓重大事务,使公司的经营按照股东的意志进行,使公司经营者服从于股因此才会出现入魔东的意志”。但是并非所有股东的意志都可以转化为公司意志。公司股权结构不对称导致了公司控制权的滋生,再加上资本多数决这一基本原则,能够通过表决权的行使而把自己意志转化为公司意志的〗股东只能是控股股东。控股股东可以获得比一般股东更多的控制权收益,比如占据公司管理层职位获得高额报酬、进行自利性交易等等,这些收益是一般股东无法享受的,也是以牺牲其他非控股股东的权益而获得的。所以中小股东利益□因为与控股股东的利益存在异质性而可能受到侵害。我国学◤者宁向东认为:“实际上,人类社会发展到今天,共有三种主要的股权结构和公司治理问题。第一种是股权分散结构,在这种结⌒ 构中,核心问题是经理的代理问题。第二种是大股东控制的结构。这种结构下的问题是如何防止大股东剥夺。第三种结构是小股东控制的结构。对于小股东控制的结构,问题是如何防范小股东剥夺”。目前各国公司法学界都承认这样一种观点,凡是存在大股东控股的上市公司,其存在■的问题的核心一定是“剥夺”的问题。其实不止是在分拆上市中控股股东的“剥夺”问题如此突出。在我国公司实践中,由于制度性原因国有股“一股独大”的现象比较突出,民营公司中照这样下去也同样存在着大股东控制问题。大股东控制下的“剥夺”其普遍的表现方式包括非法占用子公司资金、利用子公司为自己提供ㄨ担保、进行不公平关联交易等等。关于大股东把公司当作提款机、掏空公司、关联交易的声音不绝于耳。猴王股份、莲花味精等案例≡中,大股东从上市公司中获取控制权收益的方式大家也都耳熟能那我就详。控股股东侵害中小股东利益行为的泛滥,折射了我国公司治理实践的落后。控股股东此种侵权行为违背了股权平等原则,激化了股东内部的矛盾,挫伤了广大投资者的热情,增大了证券市场投机炒作的风险,严重扰乱了我国资本市场的♂稳定和秩序,阻碍了经济的可持续健康发展,负面影响之大不容忽视。因此必须加强公司治理、完善中小股东利益保护机制。

                (二)中小股东利益保护的欠缺

                新《公司法》很大程度地强化了中小股东的利益保护机制,进步之显著必须给予极大肯定。比如增加了累积投票制,使中小股东可以→选择自己中意的人员当选董事参与公司决策,防止大股东滥用资本多数决原则把持董事会;增加规定了公司董事、监事、高级管理人员对公▂司及股东的忠实勤勉义务,还具体列举了上述人员不得从事的八种违背忠实而且冰雨义务的行为,并作了其他强化董事、监事、高管人员责任追究的规定;完善了股东大会、董事会的召集程序;规定了股东知情权、
                质询权等相关权利;增加了独@立董事制度、异议股东回购请求权制度、股东代表诉讼制度等一系列对中小股东利益加以特殊保护的规定,进行事前防范和事后救济。但是我们仍应看到仅仅从新《公司法》上对中小股东利益加以保护还远远不够,因为上市公司还受到其融资的外部资本市场的宏观环境影响。证券々市场有效监管机制的缺乏、信息披露不规范导致信息黑幕下的投机泡沫、信用机制的缺乏、执法不力等诸多不利因素都威胁着中小股东利益。可以说,公司法大致从理论体
                系上建天地之力直接笼罩下来立起了中小股东利益保护的屏障,不过孤军奋战难掩单薄,需要证券法等相关法律部门在实践中联合支援。所以笔者认为,我国证券市场存在一个很大的问题,就是没有发挥其应有的公司治理机能,这也是导致近年来我国上市♀公司问题频发的一个市场原因。因此借规范上市公司分拆上市之机,完成证券市场功能扩充值得关注。

                三、子公司债权人的利益保护问题

                (一)子公司债权人保护的必要性

                我国新《公司法》在篇首开宗明义,“为了规范公司的组织和行为,保护公司、股东和债权人的合法权益,维护社会经济□秩序,促进社会主义市场经济的发展,制定本法”。这也反映了我国公司法着重于“规范”和“保护”,是公司各种各样参与人的保护伞,而不仅仅是实现股东利益最大化的工具。公司债权人是与公司股东性质不同的利益关系主体。与作为公司所有人的公司股东相比,债权人仅仅是与公司签订契约并享有固定收益请求权的人,他们更多意义上是传统民法或普通法上的一种利益关系主体。相对于公司中小股东而言,债权人的∮地位显得更弱。然而现代社会中,相当数量的财富是由债权制度建立起来的,上市公司虽然通过股权融资获得了大量资金资源,但仍离不开债权融资的重要支撑。如果对于债权人利这益保护机制欠缺,将严重制约社会经济的发展和稳定。唯物辩证法告诉我们,矛盾是№普遍存在的。公司制度的两个伟大发明——股东有限责任和公司独立人格,也不能逃此规律。对于公司债权人而言,这两点正是威胁其求偿权得以实现的真凶。为平衡由此可通过通灵宝阁能给债权人带来的求偿风险,传统公司法确立了公司资本三原则对债权人利益加以保护,即——资本确定、资本维持和资本不变。随着现代公司法的发展和公司社会责任的提出,传统方法已不能够对债权人利益提供充分而有效的保护╱,有关债权人利益保护机制的完善问题引起了更广泛的关注。

                (二)母公司侵害子公司债权人利益的方式

                在分拆上市中,母公司作为控股股东利用其控制权损害子公司债权人利益可以通过多种方式实施。比如,母公司分拆非现金资产作为出资投入子公』司时,存在高估资产价值导致子公司资本虚增,从而损害债权人利益的风险;母公司还可能利用子公司为其提供担保,这也使子公司债权人利益受到威胁。不过新《公司法》中规定的股东出资不实的连带责任,以及增加规定的表决权回而这一份诛杀令避制度等都为子公司债权人提供了有效保护。但是,母子公司之间的不正当关联交易行为对子公司债权人利益的损害,我国现行法律制度的有关规定还不够完善。根据沪、深两个证券交易所股票上市规则,上市公司关联交易是指上市公司及其控股子公司与关联∏人发生的转移公司资产、资源或者义务的交易行为,包括但不限于交易双方相互置换资产或资源、相互提供产品或者劳务、代理、租赁、提供资金(包括现金或实物形式)、担保、债务重组、非货币性交易以及关联方共同投资等等。关联交易是多元化投资主体组成的集团公司内部经常发生的交易行为,在我国目前的股份公司中普遍存在,而又以上市公司关联交易行为发生最多、情况也最为复杂。“有关资料㊣ 显示,沪深两市2000年~2001年的1018家A股上市公司的年报反映出949家上市公司存在花样各异的关联交易,占样本总数的93.2%。此后两个年散神度的统计数据表明,尽管关联交易的比重较先前有明显下降,但仍有一半以上的上市公司发生了关联交易”。其实关联交易本身是一种中性行为,对企业及市场经济发展来说是利弊共存的,并不必然损害公众投资者的合法权益。正当关联交易可以优化关联公司的资源配置,有利于企业战略结盟和长期利益的追求,还能充分发挥投资屏障作用对抗恶意收购。而目前社会各界之所以对关联交易谨慎甚至警惕是因为上市公司关联交易中非常容易出现公司资产或资源的非正常转移,即与市场正常价格相比,以畸高或者畸低的不合理价格进行转让。该交易行为实质是为了调节或转移利润和资▲产、粉饰财务报表、逃避债务、向母公司进行利益输送等,从而使子公司债权人利益受到损害。不公平关联交易屡见不鲜,债权人利益屡屡受挫,而我国立法对于债权人利益保护的滞后性和软弱性也严重影响了市场经济条件下债权融资功能的有效发挥。因而,健全公司债权人利益保护方面的立法工作,以更好地实现法律的公平正义和广泛开展债权融资,已成为当前一个紧迫课题。

                *注:部分摘引自宋↑燕 《我国上市公司分拆上市法律问题研究》,本文仅供学习、探讨之用。
                 
                 

                所属类别: 非诉讼业务

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